Veränderungen der Wertschöpfungsstrategien von Private-Equity-Gesellschaften (Teil 1)
Es ist allgemein bekannt, dass sich die Finanzindustrie im Generellen und die Private-Equity-Branche im Speziellen im Umbruch befinden. Laut dem aktuellen Global Private Equity Report der internationalen Managementberatung Bain & Company waren 2014 bis 2018 die erfolgreichsten Jahre, die die Private-Equity-Industrie seit ihrer Entstehung in den 1980er Jahren erlebt hat. Dennoch sind die Private-Equity-Transaktionen seit 2014 weltweilt rückläufig. Dies ist primär darauf zurückzuführen, dass der Private-Equity-Markt durch einen zunehmenden Wettbewerb gekennzeichnet ist, der die Preise für Unternehmensbeteiligungen ansteigen lässt. Private-Equity-Fonds verzichten somit auf Investitionen, da die zu erzielende Wertsteigerung potenzieller Portfoliounternehmen nicht ausreichend ist, um die Renditeansprüche der Private-Equity-Fondsanleger zu erfüllen. Paradoxerweise steigen trotz der sinkenden Transaktionsanzahl die Kapitalzuflüsse in die Anlageklasse seit 2011 konstant an. Dies führt dazu, dass sich das nicht-investierte Kapital (auch «Dry Powder» genannt) der Private-Equity-Fonds auf einem historischen Rekordwert von rund 2 Billionen US-Dollar befindet (vgl. Bain & Company, 2019). Diese Entwicklungen bedingen, dass sich die Private-Equity-Branche in einem zunehmenden Spannungsfeld zwischen ansteigendem Renditendruck und fehlenden Investitionsmöglichkeiten befindet, die die Private-Equity-Gesellschaften dazu zwingt, ihre Geschäftsmodelle und in diesem Zusammenhang ihre Wertschöpfungsstrategien, welche den substantiellen Wert des Portfoliounternehmens steigern, zu überdenken.
Der erste Teil dieses Beitrags betrachtet die historische Entwicklung von Wertschöpfungsstrategien innerhalb der Private-Equity-Branche, die auch heutzutage oft zur Wertsteigerung von Portfoliounternehmen genutzt werden. Da sie alleine aber nicht mehr ausreichen, um die Renditeerwartungen der Investoren zu erfüllen, beschäftigt sich der zweite Teil im Anschluss mit den Wertschöpfungsstrategien, auf die die Private-Equity-Branche sich zukünftig konzentrieren muss, um das aktuell vorherrschende Dilemma zu überwinden.
Historische Entwicklung von Private-Equity-Wertschöpfungsstrategien
Die Notwendigkeit zur Anpassung von Geschäftsmodellen ist für die Branche kein neues Phänomen. Vertreter aus Wissenschaft und Praxis sind sich einig, dass die Neuausrichtung von Wertschöpfungsstrategien mit den Transaktionszyklen der Branche korreliert (vgl. Wruck, 2008; Robinson & Sensoy, 2011). Diese wiederkehrenden Transaktionszyklen, in welchen Private-Equity-Transaktionen temporär historische Höchststände erreichen, bevor sie anschliessend nahezu zum Erliegen kommen, werden in der wissenschaftlichen Literatur als «Boom and Bust Cycles» bezeichnet (vgl. Chew & Kaplan, 2007). Rückläufige Transaktionsvolumen bedingen somit eine grundsätzliche Anpassung der Wertschöpfungsstrategien sowie der dahinterliegenden Wertschöpfungstreiber, d. h. explizite Massnahmen zur Steigerung der Wertschöpfung in Portfoliounternehmen. Das übergeordnete Ziel, eine wettbewerbsfähige Wachstumsstrategie für Portfoliounternehmen zu definieren sowie umzusetzen und somit eine überdurchschnittliche Rendite für die Private-Equity-Fondsanleger zu erzielen, bleibt dabei bestehen.
Betrachtet man die Vergangenheit der Private-Equity-Branche, wird die Periode der späten 1980er Jahre bis frühen 1990er Jahre als erste Transaktionswelle bezeichnet. Die damalige Boom-Phase der Private-Equity-Industrie ist insbesondere auf den damaligen sehr liquiden Markt für Junk-Bond-Anleihen sowie die Aufspaltung von Konglomeraten im Zuge der zunehmenden Fokussierung auf das Kerngeschäft zurückzuführen. Diese Entwicklungen erlaubten es Private-Equity-Gesellschaften, unterbewertete Unternehmen zu akquirieren sowie eine höhere Fremdfinanzierungsquote und neue Finanzprodukte in der Transaktionsfinanzierung einzusetzen (vgl. Cheffins & Armour, 2008). Zahlreiche Forschungsstudien belegen, dass die Verbesserung in der operativen Perfomance von Portfoliounternehmen auf die Behebung von Managementineffizienzen, wie beispielsweise Vetternwirtschaft oder übermässige Unternehmensausgaben, zurückzuführen ist. Der ungewöhnlich hohe Verschuldungsgrad und der daraus resultierende Liquiditätsbedarf zur Bedienung der Zins- und Tilgungszahlungen führten zur Disziplinierung des amtierenden Managements (vgl. Jensen, 1989). Darüber hinaus begünstigte die Verwendung hoher Verschuldungsquoten die Entstehung neuer Finanzierungstechniken wie beispielsweise «Strip-Financing» [1] als Wertschöpfungstreiber, die kollektiv unter dem Begriff «Financial Engineering» zusammengefasst werden. Einen weiteren relevanten Wertschöpfungstreiber der ersten Private-Equity-Transaktionswelle stellt das «Governance Engineering» dar. Governance-Engineering-orientierte Wertschöpfungsstrategien verfolgen das Ziel, Agency-Konflikte zwischen Anteilseignern und dem Management zu minimieren, zum Beispiel durch die Einführung performanceabhängiger Anreizstrukturen, eine Änderung der Zusammensetzung des Managementteams oder die Ausübung eines starken Einflusses auf Vorstandsebene (vgl. Jensen, 1989). Im Gegensatz zu den Private-Equity-Transaktionen in der ersten Transaktionswelle wiesen Transaktionen in der zweiten Transaktionswelle (Ender der 1990er Jahre bis Mitte 2007) weniger hohe Fremdkapitalquoten auf, was vor allem auf erhöhte regulatorischen Anforderungen und eine generelle Verschlechterung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung zurückgeführt werden kann. Des Weiteren führte der Einsatz zu hoher Verschuldungsquoten auch zur Insolvenz zahlreicher Portfoliounternehmen und starker öffentlicher Kritik an der Private-Equity-Branche. Letztere reagierte auf die Kritik, indem sie Wertschöpfungstreibern einsetzte, die zu Produktivitätsverbesserungen und operativen Effizienzsteigerungen führten, auch bekannt unter dem Begriff «Operational Engineering» (Matthews, Bye & Howland, 2009). Darüber hinaus nahmen die Private-Equity-Gesellschaften verstärkt eine aktivere Rolle als Eigentümer ein, um fundamentale strategische Veränderungen in Portfoliounternehmen zu initiieren. Dieser Wertschöpfungstreiber wird in der wissenschaftlichen Literatur als «Strategic Engineering» bezeichnet und umfasst alle Aktivitäten mit dem Ziel der Wiederherstellung des strategischen Fokus von Portfoliounternehmen und der Konsolidierung fragmentierter Märkte (Rogers, Holland & Haas, 2002).
Die bisherigen Strategien zur Optimierung von Portfoliounternehmen – Financial, Operational und Strategic Engineering – reichen angesichts des eingangs dargestellten Dilemmas oft nicht mehr aus, um die von Investoren geforderten Renditen zu erwirtschaften. Der zweite Teil meines Beitrags beschäftigt sich daher mit den Wertschöpfungsmechanismen, die die Private-Equity-Branche auch zukünftig in die Lage versetzen, die Anforderungen ihrer Investoren zu erfüllen, allem voran mit der Förderung von Innovation und unternehmerischem Denken.
Dieser Beitrag stützt sich auf die Forschungsergebnisse meiner Masterarbeit «A Conceptual Framework of Value Creation Strategies in Private Equity».
[1] Strip-Financing ist die Zusammenfassung verschiedener Verbindlichkeiten und Eigenkapitalbestandteile in einem WertpapierAusgewählte Quellen
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