Tokenisierung von Assets, der nächste Hype nach Bitcoin –
ein Blick auf das Wertversprechen
Der Tokenisierung wird das Potenzial zugesprochen, ein neuartiges Finanzsystem zu ermöglichen – eines, das demokratischer, effizienter und umfassender ist als das bisherige. Während Kryptoassets allmählich ihren Platz in der Mainstream-Berichterstattung finden und derzeit Bitcoin ein fulminantes Comeback mit neuem Allzeithoch erlebt, scheint die Tokenisierung, der Prozess der digitalen Abbildung der Rechte an einem Vermögenswert in Form eines Digital-Asset-Tokens, noch wenig beachtet zu werden.
Wir haben uns daher mit der Frage beschäftigt, was das eigentliche Wertversprechen der Tokenisierung ist. Anhand von 11 Interviews mit führenden Experten aus den Bereichen Bank und Custody, Fintech, Technologie, Börse und Legal & Compliance in der Schweiz und einer Literaturrecherche haben wir einen Einblick in den aktuellen Entwicklungsstand der Tokenisierung und ihre Herausforderungen gewonnen und sind dabei auf interessante und teils kontroverse Einschätzungen gestossen, welche wir im Rahmen dieses Beitrags gerne mit Euch teilen möchten. Dieser Blogbeitrag ist vor allem für Entscheidungsträger von Finanzmarktfirmen sowie Asset Manager und Business Developer interessant, welche sich mit einem Engagement in einem modernen Digital Asset Finanzsystem auseinandersetzen möchten. Der Beitrag präsentiert einen Teil des Inhalts eines grösseren Forschungsprojekts im Rahmen unserer EMBA-Masterarbeit an der Universität St. Gallen zum Thema “Digital Asset Ecosystem” im Bereich Anlegen. Eine Systematisierung des Wertversprechens von Tokenisierung und ihrer Auswirkungen auf die Rollen und Interaktionen im Kontext von Ecosystemen im Bereich Anlegen existiert noch nicht.
Marktpotenzial der Tokenisierung
Unter Tokenisierung versteht man die digitale Abbildung von finanziellen Werten (z. B. Aktien, Anleihen) oder realen Werten (z. B. Immobilien, Diamanten) auf einem Distributed Ledger. Sie ermöglicht neue Wertversprechen und Interaktionsformen, welche die Entstehung von dezentralen Digital-Asset-Ecosystemen fördern. Tokenbasierten Vermögensverwerten wird ein massives Marktpotenzial prognostiziert. Schätzungen gehen davon aus, dass bis zum Jahr 2027 bis zu 24 Billionen USD an finanziellen Vermögenswerten auf der Blockchain gespeichert werden, was 10 % des (prognostizierten) weltweiten BIP entsprechen würde (vgl. WEF 2015) – und dabei sind reale Vermögenswerte noch unberücksichtigt[1]. Bis dahin gibt es allerdings noch einige Herausforderungen zu meistern, insbesondere bezüglich der rechtlichen, regulatorischen und technischen Rahmenbedingungen.
Dimensionen des Wertversprechens der Tokenisierung
Im Folgenden haben wir das Wertversprechen der Tokenisierung aus den Perspektiven der wesentlichen Stakeholder des Finanzsystems analysiert – d. h. aus Sicht der Kunden, der Finanzintermediäre und der Regulatoren. Als Kunden sind Anleger bzw. Empfänger wie Anbieter (Token Lending) von Bankdienstleistungen im Bereich Anlegen zu verstehen. Finanzintermediäre sind Akteure entlang der Wertschöpfungskette Anlegen (u. a. Vertriebsbanken, Asset Manager, Broker und Händler, Börsen, Zentralverwahrer und Custodian). Regulatoren sind die lokalen Aufsichtsbehörden, welche u. a. das Ziel verfolgen, die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems zu gewährleisten.
Wertversprechen aus Kundensicht
Die befragten Experten sind sich weitgehend einig, dass durch die Tokenisierung die Finanzbranche zugänglicher (d. h. demokratischer), günstiger, schneller und einfacher wird, wodurch potenziell mehrere Billionen Euro an derzeit illiquiden Vermögenswerten freigesetzt werden und das Handelsvolumen erheblich steigen könnte (vgl. Laurent et al. 2018).
Durch die Tokenisierung können reale Vermögenswerte wie Kunst, Uhren, Oldtimer und andere wertvolle Sammlerstücke, welche vom Besitzer zurzeit nicht aktiv genutzt werden, monetarisiert werden. Für die Besitzer solcher Vermögenswerte ist es oft schwierig bis unmöglich, diese zu attraktiven Konditionen zu belehnen. Asset Tokens als digital abbildbare Eigentumsrechte können dabei helfen, das Potenzial solcher Vermögenswerte zu nutzen. Sie unterstützen die Handelbarkeit und die Rückverfolgbarkeit der Vermögenswerte, der z. B. bei Kunstobjekten eine hohe Bedeutung zukommt, und verbessern das Liquiditätsmanagement der Eigentümer. Voraussetzung der Tokenisierung ist das Verständnis des Lebenszyklus dieser Vermögenswerte, damit sie in liquide Anlagegegenstände transformiert werden können.
Dass die Tokenisierung zu einer Erhöhung der Liquidität führen kann, wurde im Grundsatz durch die Interviews bestätigt, jedoch auch kontrovers diskutiert. Fehlende Standardisierung und Marktplatz-Interoperabilität wurden hier oftmals als Herausforderung genannt. Kann ein Asset nicht über Plattformgrenzen hinweg global gehandelt werden, sind dadurch Nachfrage und Angebot begrenzt. Damit ein Markt liquide wird, braucht es zentrale Marktplätze, die genügend Attraktivität für die Teilnehmer bieten wie auch die Funktion des Market-Makers, der Angebot und Nachfrage zusammenführt.
Durch die Teilbarkeit von Assets (Fractional Ownership) und dadurch bedingte tiefere Einstiegshürden lassen sich für Investoren neue Produkte und für Kapitalnehmer und Intermediäre breitere Zielgruppen erreichen (vgl. OECD 2020). Zum Beispiel werden durch geringere Transaktionskosten Investments in Hedge Funds für Retailkunden möglich, bei denen oftmals hohe Kapitalerfordernisse und Mindestinvestitionen notwendig sind. Dies ermöglicht Retailkunden, ihr Anlageportfolio in bestimmten Bereichen effizienter zu gestalten und breiter zu diversifizieren, zum Beispiel durch Immobilienanlagen in ihrer vertrauten Nachbarschaft oder internationale Diversifizierung. Die Investition in kleine und mittlere Unternehmen (KMU) im Rahmen eines Private Placement ist ein Beispiel für eine Investitionsmöglichkeit, die auf institutionelle Anleger und Fonds beschränkt war und ein grosses Transaktionsvolumen erfordert hat. Ebenfalls können neue digitale Assets wie geistiges Eigentum oder Kunst dem Portfolio beigemischt werden (vgl. Laurent et al. 2018; OECD 2020). In der gegenwärtigen Zeit negativer Zinsen gewinnt der Zugang zu neuen Risikoprämien für Privatkunden zunehmend an Bedeutung.
Dass Privatanleger sich in einer tokenisierten Welt an zuvor eingeschränkten Anlageklassen beteiligen können, muss allerdings nicht bedeuten, dass ihre Beteiligung an risikoreichen Produkten wie Venture-Capital- und Private-Equity-Investments völlig uneingeschränkt zugelassen werden sollte. Durch Smart Contracts lassen sich Einschränkungen ihrer Teilnahme mittels vordefinierter Schwellenwerte (z. B. Nettovermögen, Anzahl bisheriger Investments als Indikator für Financial Literacy) zum Schutz ihrer Interessen durchsetzen (vgl. OECD 2020).
Echte Peer-to-Peer-Modelle können durch die Blockchain kommerziell rentabel werden, weil dadurch ermöglicht wird, dass Teilnehmer auch für ideelle Beiträge mittels Tokens entschädigt werden und insbesondere an zukünftigen Wertsteigerungen beteiligt sind (vgl. Carson et al. 2018). So wäre denkbar, dass ein Unternehmen wie Facebook, das mittlerweile über 700 Milliarden USD wert ist, seine User als eigentliche Wertstifter an seinem Erfolg beteiligt (vgl. Statista 2020). Durch ICOs eröffnen sich interessante Möglichkeiten zur Demokratisierung der Finanzierung von Unternehmen, welche nicht mehr nur Risikokapitalgebern und institutionellen Investoren vorbehalten sind (vgl. Herweijer et al. 2018).
Wertversprechen aus Finanzintermediärsicht
Am häufigsten wurden in den Interviews Effizienzgewinne als Wertversprechen der Tokenisierung genannt, vor allem in den Bereichen Clearing und Settlement (vgl. OECD 2020) und in nachgelagerten Prozessen bei der Bewirtschaftung von Wertschriften (Post-Trade) (vgl. Bundesrat 2018). Die Mehrheit der Finanzinstitute hat interne Validierungssysteme für den Bestandsabgleich. Das ist mit erheblichen Unterhaltskosten verbunden, darüber hinaus sind Teilprozesse oftmals nicht vollständig automatisiert. Durch die dezentrale Verteilung und den gemeinsamen Zugriff auf die gleichen Daten führt die DLT zu beträchtlichen Kostenersparnissen (vgl. Carson et al. 2018; OECD 2020).
Smart Contracts besitzen das Potenzial, Veränderungen während des Lebenszyklus eines traditionellen Finanzinstruments parametrisierbar und deterministisch abzubilden. Als Beispiel hierzu wurde von den befragten Experten der Aktien-Split im Corporate-Action-Bereich genannt. Der Smart Contract nimmt als Inputparameter den Splitfaktor und bucht die sich daraus ergebende neue Anzahl an Aktien direkt ins Portfolio. Smart Contracts eröffnen des Weiteren auch neue Potenziale zur Steigerung der Effizienz durch die automatische Auslösung von Zahlungen (Zinsen, Dividenden) oder weitere selbstauslösende Aktionen (Ausübung von Stimmrechten, Stopp Loss, etc.). Dies ist insbesondere bei wenig gehandelten, nicht standardisierten Wertschriften von Relevanz. Verfügt beispielsweise eine Partei nicht über genügend Guthaben, kann der Smart Contract sicherstellen, dass alle bereits ausgeführten Schritte rückabgewickelt werden. Dies trägt zur Erhöhung der Sicherheit und Verlässlichkeit für alle Parteien bei (vgl. Bundesrat 2018, S. 39). Die Tokenisierung hat auch das Potenzial, die Transparenz und Effizienz im Over-the-Counter-(OTC-)Handel zu erhöhen (vgl. Olsen et al. 2017). Der Mehrwert für Investoren liegt in erster Linie in einer transparenteren Preisfindung auf OTC-Märkten durch die zentrale Speicherung aller bilateral getroffenen Vereinbarungen sowie in schnelleren Transaktionen (vgl. OECD 2020, S. 45).
Die Anwendung von DLT und die Tokenisierung von Assets (insbesondere Payment Tokens) kann zu Effizienzgewinnen in der Vermögensübertragung führen. Durch das Wegfallen der Notwendigkeit vertrauenswürdiger zentraler Finanzintermediäre (Disintermediation) und die effiziente Automatisierung von Prozessen lassen sich Vermögensüberträge schneller, möglicherweise preiswerter und reibungsloser abwickeln (vgl. Carson et al. 2018; OECD 2020).
Mittels Einsatzes der Tokenisierung können Banken die geforderten Know-Your-Customer-(KYC-)
Informationen der Aufsichtsbehörden in das Protokoll aufnehmen und in eine Transaktion einbetten. Dies vermeidet kostspielige Doppelarbeit. Solche standardisierten KYC-Services, welche unternehmensübergreifend entwickelt werden können, führen ebenfalls zu einer Senkung von Eintrittsbarrieren. Die Kosten von Compliance würden reduziert, wovon vor allem neue, kleinere Teilnehmer profitieren würden (vgl. Laurent et al. 2018).
Laut des Schweizer Bundesratsberichts lässt sich die Tokenisierung in der Vermögensverwaltung zur Veröffentlichung von Informationen, zur Gestaltung effizienter administrativer Prozesse, und zur Disintermediation, Demokratisierung und Automatisierung nicht nur des Fondsgeschäfts, sondern der gesamten Vermögensverwaltung anwenden (vgl. Bundesrat 2018). Vermögensverwalter wie auch andere Finanzintermediäre müssen Informationen wie zum Beispiel regulatorische Reportings oder gehandelte Preise veröffentlichen (vgl. OECD 2020). Somit könnte die Tokenisierung die Speicherung der Daten wie auch deren papierlose und adressatengerechte Übermittlung vereinfachen. Ebenfalls können durch den Einsatz von Smart Contracts das (Kunden-)Onboarding, die Dokumentenverwaltung und der Dividendentransfer automatisiert werden. Des Weiteren besteht die Möglichkeit, Anteile an Fonds in Form von Tokens auszugestalten. Dabei würden die Ein- und Auszahlung in den Fonds direkt über die DLT erfolgen. Somit könnte ein Fonds direkt Retailkunden ansprechen, was zu einer Disintermediation führt, weil die Vermittlung durch andere Intermediäre hinfällig wird. Zudem wären die Tokens auf dem Sekundärmarkt handelbar. In Zukunft würde sich eine breite Auswahl an Investitionsmöglichkeiten ergeben, was potenziell ein vollständig DLT-basiertes Vermögensverwaltungsgeschäftsmodell ermöglicht (vgl. Bundesrat 2018).
Auch die Verfügbarkeit und Transparenz von Referenz- und Wertschriftendaten können sich durch die Tokenisierung und den Einsatz von DLT erheblich verbessern. Aktuell stellen Datenfehler aufgrund von fehlerhaften Abstimmungen und Dateninkonsistenzen einen Kostenfaktor dar (vgl. Olsen et al. 2017). Eine einzige für alle zugängliche Datenquelle eliminiert die Notwendigkeit der manuellen Datenübertragung und verhindert Übertragungsfehler und darauf zurückzuführende Ineffizienzen (vgl. Bundesrat 2018). Weitere Beispiele, wie die Tokenisierung eine Rolle bei der Verbesserung von Referenzdaten spielen kann, liefern die Festlegung von Benchmark-Zinssätzen wie dem Libor und die Festlegung physischer Rohstoffpreise. Der aktuelle Prozess zur Bestimmung der Benchmark-Zinssätze erfolgt mittels Umfrageprozess, ist intransparent und hat zu Missbräuchen geführt. Mit einem DLT-basierten Benchmark-Setting-Mechanismus lassen sich Daten aus Spot-Transaktionen direkt erfassen. Dies bedeutet, dass Referenzpreise auf tatsächlich gehandelten Spot-Transaktionen statt auf Umfragen basieren. Diese Entwicklung wäre vor allem für Vermögensverwalter von grossem Interesse (vgl. Olsen et al. 2017).
McKinsey schätzt, dass 70 % des Wertes der Tokenisierung für Finanzintermediäre auf Kostenreduktionzurückzuführen sind (vgl. Carson et al. 2018). Als Wertversprechen zur Nutzenverbesserung wird oft die Reduktion der Kollateralisierungserfordernis und der daraus folgenden höheren Kapitaleffizienz genannt (vgl. OECD 2020).
Wertversprechen aus regulatorischer Sicht
Aus regulatorischer Sicht ermöglicht die Tokenisierung eine zunehmend automatisierte Interaktion mit den Finanzmarktteilnehmern und erleichtert damit das Überwachen der Einhaltung gesetzlicher Vorschriften. Beispielsweise erhalten die Aufsichtsbehörden automatisch eine Benachrichtigung via Smart Contracts, wenn Beschränkungen geändert oder deaktiviert werden. Restriktionen können, wie durch einige Experten im Interview erwähnt, bereits in den Smart Contract hineinprogrammiert werden, sodass automatisch Reports an den Regulator abgesetzt werden, wenn bestimmte Ereignisse eintreten (z. B. Meldepflicht bei Inhaberaktien) (vgl. OECD 2020). Somit werden regulatorische Berichterstattungen möglicherweise nicht mehr erforderlich, da die Aufsichtsbehörden direkt auf Daten von gemeinsam genutzten Plattformen zugreifen können. Dadurch lassen sich systematische und spezifische Risiken (z. B. Subprime-Krise) früher erkennen. Die befragten Experten gehen davon aus, dass Transaktionskosten, die aufgrund regulatorischer Anforderungen anfallen, durch die Tokenisierung stark abnehmen.
Des Weiteren ermöglicht die Tokenisierung eine Echtzeitinformation über bestimmte Ereignisse auf der Blockchain, die für die Aufsichtsbehörden von Interesse sind (vgl. OECD 2020). Als Beispiel dient eine automatische Information an den Regulator, wenn eine Bank die Risikoverteilungsvorschriften in ihrem Kreditgeschäft nicht einhält. Dies bedeutet nicht nur Effizienzvorteile, sondern auch eine erhöhte Transparenz. Ebenfalls zur Transparenz trägt die Nachvollziehbarkeit des wirtschaftlich Berechtigten bei, die durch die Aufzeichnung auf dem dezentralen Ledger zu jedem Zeitpunkt gewährleistet wird (vgl. OEDC 2020). In der Literatur wird in diesem Zusammenhang allerdings auch die Schwierigkeit der Identifizierung des wirtschaftlich Berechtigten bei einzelnen Wallets von kryptobasierten Vermögenswerten diskutiert. Beispielsweise ist bei Non-Custodian-Wallets – bei denen die Private Keys im eigenen Besitz verbleiben – und dezentralen Handelsplattformen, die nicht als Finanzintermediäre gelten, die Identität derjenigen, die Transaktionen veranlassen, nicht bekannt (vgl. Bundesrat 2018). Ein weiterer Aspekt des Wertversprechens der Transparenz ist die geteilte Informationsspeicherung auf dem Distributed Ledger, was Unternehmen dabei hilft, ihren regulatorischen Berichtserfordernissen in einer effizienteren Art und Weise nachzukommen (vgl. Carson et al. 2018).
Fazit
Aus Kundensicht sind die zentralen Wertversprechen der Tokenisierung die Teilbarkeit (Fractional Ownership), die Demokratisierung von Marktzugang und Anlageuniversum und der unmittelbare Wertübertrag. Aus Sicht der Finanzintermediäre stehen Effizienzgewinn und Kostenersparnisse im Vordergrund. Aus regulatorischer Perspektive ermöglicht die Tokenisierung eine Verbesserung der Transparenz, Echzeitinformation und die Verschiebung in Richtung programmierter Aufsicht.
Es gibt klare Signale dafür, dass die Tokenisierung und damit DLT-basierte Digital Assets im Finanzsektor zukünftig massiv an Bedeutung gewinnen werden. Das Marktpotenzial von Digital Assets ist enorm. Dennoch wird es bis zur Massenadaption und zu funktionierenden Ecosystemen aus unserer Sicht noch einige Jahre dauern. Die rechtlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen und das Verständnis (privater und institutioneller) Anleger und Entscheidungsträger für Digital Assets bei den etablierten Finanzinstituten sind erst im Begriff, sich zu entwickeln. Vor diesem Hintergrund erstaunt die einhellige Empfehlung der befragten Experten auch nicht, dass es dringend notwendig sei, zu pilotieren. Denn die Lernkurve bei der Tokenisierung komme bei der konkreten Umsetzung – ganz im Sinne des Lean Start-up.
Quellen
Hauptquellen:
Laurent, Patrick / Thibault, Collet / Burke, Michael / Seers, Tobias (2018): The Tokenization of Assets Is Disrupting the Financial Industry. Are You Ready? In: Deloitte, [online] https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/lu/Documents/financial-services/lu-tokenizationof-assets-disrupting-financial-industry.pdf [10.05.2020].
OECD (2020): The Tokenization of Assets and Potential Implications for Financial Markets, in: OECD, [online] www.oecd.org/finance/The-Tokenisation-of-Assets-and-Potential-Implications-for-Financial-Markets.htm [21.08.2020].
Weitere Quellen:
Bundesrat Schweiz (2018): Schweizerische Eidgenossenschaft: Bericht des Bundesrates – Rechtliche Grundlagen für Distributed Ledger-Technologie und Blockchain in der Schweiz, in: News Admin, [online] https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/55150.pdf [12.07.2020].
Carson, Brant / Romanelli, Giulio / Walsh, Patricia / Zhumaev, Askhat (2018): Blockchain Beyond the Hype: What is the Strategic Business Value? In: McKinsey, [online] https://www.mckinsey.com/business-functions/mckinsey-digital/our-insights/blockchain-beyond-the-hype-what-is-the-strategic-business-value [27.03.2020].
Herweijer, Celine / Waughray, D. / Warren, S. (2018): Building Block(chain)s for a Better Planet, in: World Economic Forum, [online] http://www3.weforum.org/docs/WEF_Building-Blockchains.pdf [19.07.2020].
Medium (2018): https://medium.com/finoa-banking/market-outlook-on-tokenized-assets-a-usd24trn-opportunity-9bac0c4dfefb [27.03.2020].
Olsen, Thomas / Ford, Frank / Ott, John / Zeng, Jennifer (2017): Blockchain in Financial Markets: How to Gain an Edge, in: Bain & Company, [online] http://www.bain.com/publications/articles/blockchain-in-financial-markets-how-to-gain-an-edge.aspx [12.06.2020].
Statista (2020): Größte Unternehmen der Welt nach ihrem Marktwert im Jahr 2020, in: Statista, [online] https://de.statista.com/statistik/daten/studie/12108/umfrage/top-unternehmen-der-welt-nach-marktwert/ [28.08.2020].
WEF (2015): Deep Shift Technology Tipping Points and Societal Impact, in: World Economic Forum, [online] http://www3.weforum.org/docs/WEF_GAC15_Technological_Tipping_Points_report_2015.pdf [12.08.2020].
[1] siehe Wertversprechen aus Kundensicht.
